Marknadssyn: Återhämtning

Minsta motståndets lag gör att vi tror det finns mer uppsida för aktiemarknaden framöver. Som en konsekvens lyfter vi vår rekommendation för aktier till en övervikt. Samtidigt, och för att balansera risken i portföljen, sänker vi exponeringen mot High Yield från en övervikt till neutral. Det finns fortfarande risk att återhämtningen stöter på problem, men trenden är stark och ur ett investeringsperspektiv ser vi positivt på utvecklingen framöver. Marknadsutvecklingen har varit stark med en uppenbar risk för bakslag i närtid, men eventuella nedgångar för aktier anser vi utgör köptillfällen.

Återhämtning

Det finns fortsatt stora risker att vara uppmärksam på, men av allt att döma har världsekonomin nu börjat återhämta sig. Tillväxtsiffrorna för innevarande år sticker ut i negativ bemärkelse, men den kraftiga nedgången i våras ligger nu bakom oss och tillväxten har redan börjat återhämta sig. Det kommer dock ta tid innan vi hämtat igen hela nedgången och vägen framöver riskerar att bli allt annat än rak. Även om t.ex. detaljhandelssiffrorna nu är tillbaka på nivåer över de som rådde före pandemin har bredare mått på konsumtionen inte återhämtat sig på samma sätt. 

Utvecklingen indikerar möjligen ett uppdämt konsumtionsbehov men avslöjar sannolikt också förändrade konsumtionsmönster. På produktionssidan, och i den utvecklade delen av världen, är nivåerna fortsatt långt under de som rådde före pandemin. Arbetslösheten är dessutom mycket hög. Fram till det att aktiviteten återvänt och arbetslösheten fallit tillbaka kommer fortsatta stödåtgärder från beslutsfattarna att vara av yttersta vikt. På den positiva sidan så kommer ytterligare stödåtgärder sannolikt hjälpa konsumtionen långt efter det att arbetslösheten fallit tillbaka.

Sebastian Källman, investeringsstrateg

Den hastiga nedgången och kraften i återhämtningen tog analytikerna med överraskning i båda riktningar. Framöver räknar vi däremot med att den positiva trenden i makroöverraskningarna riskerar att bytas ut mot en del negativa överraskningar. Ett smakprov fick vi härom veckan när PMI-data för Eurozonen kom in klart sämre än väntat. Ur ett investeringsperspektiv är det dock av vikt att efterfrågetrenden går i rätt riktning, även om utvecklingen även här riskerar att bli allt annat än spikrak. En positiv efterfrågetrend och en miljö med tillväxt brukar medföra avkastning för aktiemarknaden som ligger över det historiska snittet.

Viruset finns fortfarande kvar

Ännu en gång har smittspridningen tagit fart, inte minst i Europa, men denna gång tror vi att åtgärderna och restriktionerna kommer bli lokala och vi tror inte på fler nedstängningar på nationell nivå. Detta skulle innebära att de ekonomiska återverkningarna blir mer begränsade i händelse av att smittspridningen håller i sig. Vi ser också att samhället generellt är bättre förberett denna gång. Många företag och branscher har redan lärt sig leva med pandemin, men en del företag lär återigen möta extrema utmaningar. Smittspridningen och utvecklingen i stort kommer följas noggrant men vi tror att marknaden denna gång kommer hantera utvecklingen med ett större lugn.

Extrema stimulanser

För att häva den negativa utvecklingen och stötta ekonomin har centralbankerna denna gång överträffat sig själva, men det kommer krävas mer än enorma likviditetsinsatser för att efterfrågan ska komma tillbaka. Insatserna har dock haft stor effekt och i dagsläget tror vi att ytterligare stimulansåtgärder endast är aktuella i händelse av att återhämtningen kommer av sig. Ytterligare stimulanser från centralbankshåll är således inget man ska förvänta sig, men de finns med som ett stöd på nedsidan och dämpar ett eventuellt fall för riskfyllda tillgångar.

Stigande vinster

Sedan 1980-talet, och efter det att ekonomin kommer ur en recession, har vinsterna haft en förmåga att överraska positivt. Trenden brukar då vara att vinsterna revideras upp under året. Normalt brukar trenden vara den omvända, där året inleds med stor optimism men där vinsterna istället successivt revideras ned allt eftersom året rullar på. En viktig förklaringsfaktor till detta fenomen är kostnadsbesparingar, där recessioner ofta leder till en översyn av bolagens kostnader. När försäljningen väl återvänder stiger vinsterna mer än vad som annars hade varit fallet. Vi tror det finns förutsättningar för att så blir fallet även denna gång och på sistone har vinstförväntningarna för såväl innevarande år som för nästa börjat stiga.

Låga räntor påverkar synen på värderingen

Värderingen i aktiemarknaden är just nu mycket hög. Den höga värderingen påverkas bland annat av att det mest använda jämförelsetalet, 12 månaders framåtblickande vinster, fortsatt är nedtryckta. Om vi bortser från det negativa bidraget som kommer från innevarande år och istället använder vinstförväntningarna för 2021 så faller värderingen med 10 %, bara genom att vi förskjuter tidsfaktorn något.

En annan faktor som påverkar synen på värderingen är realräntan, och realräntan har fallit kraftigt under de senaste två åren. Inga tillgångar värderas i ett vakuum utan istället ställs ofta värderingen i relation till t.ex. den riskfria räntan. Man ska överlag vara försiktig att tillmäta alltför stora signaler från en enda värderingsansats, men när vi ställer aktier i relation till realräntan så ligger riskpremien fortfarande över det historiska snittet. Om den riskfria räntan stannar på nuvarande nivåer, och vi utgår från att riskpremien bör falla tillbaka, så kommer P/E-talet att expandera ytterligare. När tillväxten tar fart brukar riskpremien falla tillbaka, vilket i sin tur brukar leda till att aktier presterar bättre än obligationer.

Sentimentet indikerar risk på uppsidan

Investerakollektivet har förhållit sig avvaktande till uppgången i aktiemarknaden och även om många tvingats köpa in sig är det fortfarande många som är skeptiska. Trots att börsen i många fall är uppe på nya högstanivåer så ligger allokeringen mot aktier på många håll långt under det normala. I takt med att volatiliteten faller tillbaka öppnar det även upp för mer systematiska fonder och strategier att börja investera. I andra änden finns det givetvis faktorer som pekar i en annan riktning, men de är ofta mer marknadsbaserade och bör hanteras med viss försiktighet. Att börsen på sina håll noterat nya högstanivåer behöver inte heller vara ett dåligt tecken, tvärtom. Historiskt brukar nya toppar följas upp med ytterligare månader med god avkastning. Vår slutsats är att sentimentet pekar på fortsatta uppåtrisker i marknaden men i takt med att aktieallokeringen kommit upp blir medvinden från denna faktor givetvis något mindre framöver.

Text: Johan H Larsson, chefsstrateg, och Sebastian Källman, investeringsstrateg

Investeringsstrategi (GAAS), September 2020 (pdf, 1 MB)

Publicerat 09.09.2020