Marknadssyn: Svårnavigerat

På kort sikt är den ekonomiska situationen fortsatt utmanande med skenande arbetslöshet och ett ökat antal konkurser. På lite längre sikt är skadeverkningarna av den pågående pandemin och konsekvenserna av nedstängningen fortsatt oklara. I detta perspektiv har den senaste tidens mycket starka marknadsåterhämtning överraskat, men bristen på attraktiva investeringsalternativ och ett enormt likviditetstillskott från centralbankerna tros ha spelat en avgörande roll.

Vi tror att den nuvarande situationen med förbättrad likviditet och dämpad volatilitet kan hålla marknaden under vingarna på kort sikt, detta trots en vägg av dåliga nyheter. På lite längre sikt blir det svårt för marknaden att pressa vidare utan att underliggande fundamenta avsevärt förbättras.

Negativa kortsiktiga effekter
Nedstängningen av hela ekonomier med försiktiga konsumenter och företag har lett till en kollaps i produktionen, och som en konsekvens skenar arbetslösheten nu till nivåer som vi inte sett sedan andra världskriget. Karantänåtgärderna har fått avsedd effekt och många ekonomier är nu på väg att öppna upp igen, men lika viktigt som att vi öppnar upp är hur konsumenterna och företagen kommer svara upp.

Många regeringar har täckt upp för inkomstbortfall i framförallt den privata sektorn vilket talar för en kommande kraftig ökning av efterfrågan, men det finns samtidigt många argument för en långsammare återhämtning där styrkan och hastigheten i återhämtningen fortsatt är mycket osäker.

Osäkerhet på lång sikt
Hur långvarig och utdragen nedgången blir är fortsatt mycket osäker. Under en normal lågkonjunktur brukar man hävda att det är de svagaste företagen som går under och eftersom de ofta åtföljs av starka nykomlingar kan en nedgång faktiskt resultera i en ökning av den allmänna produktiviteten. Den här gången hotas många långsiktigt livskraftiga företag av konkurs, men så länge nedgången blir temporär förväntas många av dessa företag överleva med hjälp av statliga stöd. I fallet med en mer utdragen och långsammare återhämtning där långsiktigt livskraftiga företag dukar under kommer konsekvenserna bli värre och kan i värsta fall leda till en permanent lägre ekonomisk tillväxt.

Under perioder med hög arbetslöshet väljer många arbetare att mer eller mindre permanent lämna arbetsmarknaden vilket i sin tur påverkar arbetskraftsutbudet när ekonomin väl återhämtar sig. Just nu är en mycket hög andel av de arbetslösa temporärt friställda. Om återhämtningen tar fart får man därför också utgå från att den permanenta påverkan på arbetskraftsutbudet blir måttlig trots den nuvarande höga arbetslösheten. I andra änden så kommer de temporära uppsägningarna bli permanenta om återhämtningen blir långsam och utdragen.

Många företag väljer just nu att dra ned på sina investeringar vilket påverkar ekonomin negativt. Framtidsutsikterna för företagens investeringar är osäkra och återspeglar osäkerheten kring minskande efterfrågan, minskade intäkter, och minskad riskaptit på marknaden. Tillsammans pekar mycket på att återhämtningen för företagens investeringar kommer bli långsam, i alla fall i det korta till medellånga perspektivet. På längre sikt så pekar förändrade konsumtions- och produktionsmönster på ökade utgifter och ett ökat investeringsbehov.

Politikerna har agerat kraftfullt för att motverka den massiva ekonomiska motvinden som nu råder men agerandet skapar också viss långsiktig osäkerhet. Hur kommer den högre statsskulden att finansieras? Blir det till exempel via högre skatter eller blir det via ökade besparingar. Kommer utvecklingen leda till högre räntor? Låga skattesatser anses allmänt medföra potentiellt negativa effekter på produktiviteten genom att mindre produktiva företag hålls levande. Låga räntor skapar också osäkerhet kring pensionssystemet och kan potentiellt tvinga fram ökade besparingar. Tänkbart är också att högre inflation ses som ett acceptabelt sätt att hantera den ökade skuldbördan.

Den politiska osäkerheten får också anses ha ökat där konflikten mellan USA och Kina av allt att döma intensifierats. Risken är inte bara att det så kallade handelskriget tar fart utan att även någon ny form av ett kallt krig initieras. Den pågående krisen har också ökat konflikten inom EU, både vad gäller penningpolitiken och finanspolitiken. Rent allmänt ser risken för mer populistiska inslag inom politiken ut att ha ökat vilket kommer medföra att det blir svårare att förutsäga agerande och implikationer, för såväl ekonomin som för marknaden.

De globala leveranskedjorna och försörjningsleden har visat sig ha brister vilket i värsta fall kan leda till en de-globalisering. Denna utveckling kommer sannolikt påverkas från såväl politiskt håll som från företagen själva. Att återföra produktion till väst kommer sannolikt medföra högre kostnader och lägre intäkter, men utvecklingen kommer sannolikt också stimulera investeringar i ny teknik såsom robotar och AI, vilket i sin tur kommer påverka produktiviteten positivt.

Vinster och värdering
Efter den senaste tidens kraftiga uppgång har givetvis många frågat sig om marknaden blivit galen. Ekonomisk data signalerar den värsta krisen i modern tid samtidigt som börskurserna stiger. Om man gör en något djupare analys så verkar det dock som marknaden helt rationellt diskonterar in de framtida vinstutsikterna.

Hittills i år har det funnits en stark koppling mellan avkastning för en bransch och förändringen i de framåtblickande resultatförväntningarna. Detta pekar på en marknad som åtminstone i detta avseende rationellt prisar in divergerande utveckling mellan olika industrier och företag baserat på ekonomisk grund, se bild nedan.

Till den rådande utvecklingen ska givetvis adderas de massiva centralbanksinsatser som gjorts. Åtgärder som bidragit till att återställa förtroendet och som dessutom sänkt kapitalkostnaden för många bolag.

Men trots detta, och det är viktigt att betona, har vinsttillväxten under första kvartalet varit den värsta sedan finanskrisen och alla förväntar sig att Q2 kommer bli ännu sämre. Vinsten för 2020 förväntas falla med 20 % jämfört med 2019, och vi tror att vinstförväntningarna sannolikt kommer falla ytterligare.

Marknaden väljer dock att se igenom denna svaghet och fokuserar i stället på den förväntade återhämtningen, från andra halvåret 2020 och framåt.

Baserat på nedtryckta estimat är det klassiska PE-talet ur ett historiskt perspektiv rejält ansträngt. Men om vi istället fokuserar på vinstförväntningarna under de kommande tre åren sjunker PE-talet till 14 vilket är mer i linje med hur det sett ut historiskt.

De förväntade vinsterna, vinstförväntningarna, är troligen för optimistiska och kommer successivt att revideras ned. I förhållande till statsobligationer är aktier fortsatt attraktiva och relationen dem emellan, premien, ligger klart över det historiska snittet, detta även om de förväntade vinsterna kommer revideras ned.

Utsikter
Det nuvarande läget är ansträngt och det bör inte komma som en överraskning för någon. Vi befinner oss i den värsta konjunkturnedgången i modern tid och det gäller även vinstutvecklingen för de noterade börsbolagen. Vi befinner oss också i en period med ökade politiska spänningar och risker, både lokalt och globalt. I andra änden har beslutsfattare ryckt ut till försvar för att motverka de negativa ekonomiska effekterna av coronaviruset. Centralbankerna har sänkt räntorna ned mot noll, i princip i hela den utvecklade delen av världen och sedelpressen har gått varm. Avkastningen på riskfria statsobligationer är nära noll i nominella termer och negativ i reala termer.

Eftersom det inte finns några riskfria eller mer säkra investeringar som genererar någon direkt avkastning tvingas investerarkollektivet successivt allt längre ut på riskskalan.

För att hantera den aktuella situationen måste marknadens aktörer utföra en svår balansgång. Efter en minst sagt kraftfull återhämtning ser vi mer begränsade avkastningsförutsättningar på medellång sikt. I det kortare perspektivet ser vi dock att fortsatt förbättrad likviditet, dämpad volatilitet och kortsiktiga flöden har förutsättningar att hålla börsen under vingarna ett tag till.

Vi fortsätter att rekommendera en neutral fördelning mellan aktier och statsobligationer.

Text: Johan H Larsson, chefsstrateg

Marknadssyn juni 2020 (pdf, 1 MB)

Publicerat 30.05.2020